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    发布时间:2020年9月21日

    上个月,经过18个月的深入审查,美联储(Fed)公布了新的货币框架。主要变化是放弃目标通胀率(2%),转而采用 平均 通货膨胀率(仍为2%)。多数观察家认为这是美联储传达的信息,即即使通货膨胀率升至2%以上,它也不会开始收紧货币政策,而是愿意容忍通货膨胀率上升。 一段时间 补偿低于2%的(长期)通货膨胀。实际上,美联储预计在可预见的未来(至少到2023年,甚至以后),利率将保持在目前的低水平。

    你说的很重要。嗯,也许是这样,但实际上,通胀和利率在经济的各个方面都是非常重要的变量。我自己对这个新框架进行了为期18天的非密集审查,这使我有机会分享有关通胀,利率和美联储政策的一些想法。

    首先,关于这一政策转变,几乎没有立即产生影响。美联储将隔夜贷款(联邦基金)的利率定在了0-0.25%,而且没有变化。投资者预计在可预见的将来政策将保持不变,并且这种期望仍然存在。因此,就实际而言,这没什么大不了的。但是,有一个“但是”。

    新框架为投资者带来了另一层次的不确定性。美联储将容忍(甚至是目标)通胀率超过2% 一段时间 为了通货膨胀 平均 2% for 一段时间 。 但是什么是 一段时间 ?美国的通货膨胀率(以核心个人消费支出(PCE)作为美联储的首选基准来衡量)平均每年为1.6%。在过去十年中,过去30年中为1.9%,在过去60年中为3.2%(请参见下图)。美联储将在哪个时间段内评估平均通胀率?一旦平均通货膨胀率最终达到2%,它会改变政策吗?还是希望看到通货膨胀率更高的时期?

    美联储(Fed)的工作人员试图用一张含糊,公式化的论文来澄清新政策(阿里亚斯,乔纳斯,马丁·博登斯坦,赫斯·钟,托斯滕·德劳茨堡和安德里亚·拉夫堡(2020年8月),“替代策略:它们如何运作?如何运作?联邦储备委员会《金融与经济讨论丛书2020-068》看起来很不错,但没有任何答案(关键公式在下面;不是那么复杂,但要弄清楚如何将其转化为实际的货币政策)。

    因此,尽管货币政策可能不会立即发生实际变化,但如果通胀率升至2%以上,投资者将无法得知美联储的期望。如果通货膨胀率不能达到2%,该框架将无法解决这一不足。

    美联储暗示,即使失业率跌至历史低点,投资者也不应指望货币政策会收紧。美联储表示将“容忍”极低的失业率,以换取不断上升的通胀。几十年来,经济学家,媒体和公众一直有一种心智模型(对于经济学家而言是正式模型,但没有更真实的说法),即失业与通货膨胀之间存在反比关系,即所谓的菲利普斯曲线:失业率上升转化为较低的通胀率,较高的通胀率伴随着失业率的下降。

    菲利普斯曲线在1958年颁布时是错误的。伦敦经济学院的新西兰经济学家威廉·菲利普斯(William Phillips)发表了一篇有关英国的失业率和工资率的论文,该论文提出了1861年至1957年间英国的这种经验反比关系。十年后,米尔顿·弗里德曼(Milton Friedman)和埃德蒙·菲尔普斯(Edmund Phelps)驳斥了这项研究。弗里德曼正确地将通货膨胀描述为纯粹的货币现象:太多的钱追逐了很少的商品。菲利普斯曲线一直是经济的工作模式,因为在很短的时间内,失业率的急剧上升可能导致商品需求立即下降,从而导致供应过剩,从而导致价格下跌。随着失业率的下降,理论上的支出也会增加,价格也会上升。

    菲利普斯曲线的谬误在于,它忽略了资本主义的巨大优点,即它是动态的,因此能够适应需求的变化。如果人们想购买更多的雪佛兰,通用汽车将很乐意生产更多的雪佛兰。如果通用汽车提高雪佛兰的价格,消费者将购买其他车型或乘坐公共汽车。供应根据需求进行调整,不会对总体价格水平产生长期影响。这只能受到经济中相对于其需求的大量货币流通的影响。

    下图显示了1960年以来美国的失业率和核心通胀率。这两个系列之间没有相关性。实际上,它的相关性是 0.26; 甚至不 0.26。这种低失业率预示着通货膨胀率上升,反之亦然的说法是完全不正确的,但在公众和经济学家的模型中仍然存在。即使在美联储的新框架中,菲利普斯曲线也被假定存在。美联储只是不会像过去那样敏感。我想这是一些进步。

    1960-2020年美国的失业率和核心通货膨胀

    那么,为什么美联储改变其货币框架?我的猜测是,美联储担心下一次衰退中的政策杠杆。从历史上看,在经济衰退期间,利率被削减了约5个百分点,从而提供了急需的货币刺激措施来应对经济萎缩。较高的通货膨胀率将使美联储提高利率,以便在下一次经济低迷时期为其提供一些所需的弹药。

    这个论点是不合逻辑的,考虑不周的。美联储希望提高通货膨胀率,以便他们有理由提高利率,以便随后在下一次经济衰退中降低利率。也许这对某人有意义,但逻辑使我无所适从。

    这个框架还有一个更根本的问题:为什么神奇的通货膨胀率是2%?通货膨胀是对货币购买力的一种征税。换句话说,通货膨胀会随着时间的流逝侵蚀货币的价值。以2%的通货膨胀率,金钱在36年内损失了一半的价值。通胀率为1%时,货币价值在71年内下降了一半。通胀率为0%时,货币会完全保留其价值。在过去十年中,美国的通货膨胀率(同样是核心PCE)平均为1.6%,过去30年平均为1.9%。美国没有通货膨胀问题,当然也不会太低。

    即使通货膨胀是可取的,但当其他中央银行几十年来倒闭时,为什么美联储仍会认为它会引起这种上升呢?欧元区的核心通货膨胀平均每年略高于1%。在过去的20年中,日本的通货膨胀率在过去30年一直为零(参见下图)。

    日本(1961-2020)和欧元区(1997-2020)的核心消费者价格

    资料来源:经合组织

    日本的经验具有启发性,但很少受到美国媒体或政策制定者的认真考虑。是的,尽管我们对移民的严格限制意味着我们正赶上美国,但人口统计却领先于美国,甚至比美国还差。尽管如此,日本银行(日本央行及其中央银行)仍在购买其能找到的所有资产,其中包括相当一部分股票市场以及日本财务省抽出的每笔债券的绝大部分。结果:零通胀。通货膨胀是一种货币现象,止步不前。正如日本央行所表明的那样,央行资产负债表的膨胀以及购买每种可用金融资产都不会引起通货膨胀。我感到困惑,为什么央行行长会不同意。

    美联储尚未接近日本央行所进行的干预规模,但它认为它将能够制造出更高的通货膨胀率,究竟如何呢?美国经济并未受到任何供应限制。容量利用率为71%,但在过去十年中从未超过80%。我们为应对今年关闭经济的短期影响而产生的巨额债务将阻碍未来几十年的增长。对于通货膨胀最重要的是,当货币速度急剧下降时,通货膨胀就不会上升(见下图)。美联储,日本央行和欧洲央行都向银行总账中增加了数万亿美元(日元和欧元),可用于贷款给企业进行投资和向家庭进行支出,但企业和家庭都没有这样做。

    1959-2020年,季度M2货币存量的速度

    商业投资低,消费者支出低,因为不确定性高。当不确定性很高时,现金需求就很高。企业资产负债表上充斥着现金,家庭摆脱了杠杆,投资者正在抛售股票并持有现金和债券。这表示悲观和焦虑。

    世界上有强大的通货紧缩力量:一些是结构性的,一些是紧缩资产泡沫的残留,还有一些是规避风险的表现。面对这些力量,银行储备的大量扩张和中央银行支撑每种资产类别并没有引发更高的通货膨胀,也不会因为那不是导致通货膨胀率上升的原因。更重要的是,更高的通货膨胀是不可取的。我们只剩下被误导的政策目标(较高的通货膨胀)和无效的方法(资产购买)。它’就像关于餐厅的老笑话’食物不好,但至少部分很大。

    决策者应集中精力建立一个一致的框架和支持性环境,以鼓励业务组建和创新。通货膨胀预期应牢牢固定在零。

    一个是最孤独的数字(我们被告知),而两个则可能像一个一样悲伤(毕竟,这是自数字以来最孤独的数字)。但是零是最好的。动态,创新,不断增长的经济,通胀为零(不是一,二或更高) 对于一些 时间)应该是目标。

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