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  • 迈克尔·罗森 迈克尔·罗森
  • 投资见解由安吉利斯的首席信息官迈克尔·罗森(Michael Rosen)撰写

    Michael在机构投资组合经理,投资策略师,交易员和学者方面拥有30多年的经验。

日出还是日落:大流行后世界的思考(第1部分)

发布时间:2020年5月27日

两个半月的孤立使我们对我们’ve endured, and contemplation on what 日 e future may hold.

一如既往,我们的思考还不完整,还很早,而且我们的预后也不充分。除了我们清楚的地方以外,我们还想念和不理解的更多,并且未来包含无限可能,使预测徒劳无功。理解只有在事后才出现。但是,就像画的一半一样,我们可以开始看到形状的发展,并可以推测其走向。这个由三部分组成的系列文章试图就这种全球性流行病及其影响放下我们半信半疑的思想。

在过去的十年中,我们遇到了对世界金融秩序的众多“现存”威胁:

  • 2011年,(另一场)希腊政府债务危机预示了欧盟的崩溃;
  • 2015年底,油价暴跌对快速发展的能源行业造成了严重破坏,有可能扭转向能源独立的转变。
  • 2018年初,债券收益率上升预示着通货膨胀的新时代;
  • 2018年末,美联储对疲弱的3d双彩论坛数据不做任何反应,而迅速爆发的贸易战也预示着3d双彩论坛扩张的终结。

事后看来,所有这些事件只是历史上最长的牛市中的一个亮点,尽管在那时,似乎所有这些事件都有可能破坏3d双彩论坛复苏并扭转市场自2008年全球金融危机以来的实质性收益。在所有这些活动中,我们的建议和定位都是坚持不懈,充分投入。

我们将这些事件描述为仅是长期长期牛市中的涟漪,例如,我们在2014年写道:
//www.bepulpy.com/insights/investment-insights/3rd-quarter-2014-plague

再次在2018年:
//www.bepulpy.com/institutional-insights/breathe.

起初,COVID-19病毒似乎具有类似的特征:世俗牛市迅猛发展的石头,引起湍流,不久就会减弱。直到二月底,我才想到:
//www.bepulpy.com/institutional-insights/put-down-the-gun.

一周后,我改变了主意:
//www.bepulpy.com/insights/videos/michael-rosen-on-bloomberg-tv-march-5th-2020:

这不是河上的石头,而是潜在的6级急流[n.b.:美国白水协会指定的最危险的河流, 错误的后果非常严重,可能无法挽救。 ]换句话说,我有一种感觉,这场全球卫生危机不是一场扰动,而是全球3d双彩论坛的范式转变,可能带来深远的社会政治后果。

第一次世界大战(及其后的流感大流行)结束了维多利亚时代,重新排列了世界3d双彩论坛秩序,并摧毁了上个世纪的社会风气。这种大流行只造成了一百年前的一小部分死亡(与14世纪的黑死病没什么不同) 世纪(请参见下图),将标志着旧秩序对新秩序的违反是夸张。但是,这感觉比一个特别糟糕但半正常的流感季节要大得多。

大流行估计的总死亡人数占全球人口的百分比

资料来源:旧金山联邦储备银行,Wikipedia.org;礼貌:德意志银行

回顾三月初意识到这些事件的重大意义的那一刻,我感到很惊讶。我不能完全清楚地阐明为什么这一刻与以前的动荡时期不同。但是确实如此,而且确实如此。经过更深入的思考,也许我们多年来感觉到了在我们的3d双彩论坛,我们的政治和我们的社会中正在建立的压力。最终最终站不住脚的紧张局势,有一天会突然爆发。如何和何时未知,但我们可以感觉到。我认为COVID-19是现在的方式,现在是时候。

这场危机暴露了我们3d双彩论坛,社会和世界的严重结构性失衡,我们不能,不应该也不会恢复到这种状态。同样,以前刚刚出现或未注意到的趋势已经加速,在这种大流行之后,它将比我们预期的更快地支配我们的生活。其影响和后果是广泛而深刻的。

未来无法描述;可能性太复杂了。但是我们可以尝试勾勒出一个框架,尽管它充其量只是充其量是不完整的和缺少明显的特征,但是希望我们可以将视线固定在正确的方向上。

我们首先通过评估3d双彩论坛前景来构建大流行后的框架,然后转向对投资的影响。最后,我们考察了这场非凡危机的一些政治和社会后果。

第一部分:3d双彩论坛展望

从2009年6月开始到最后一个季度结束的3d双彩论坛扩张不仅是美国历史上最长的129个月,也是最弱的一次,年均GDP增长率仅为2.3%。下一阶段的增长可能会或可能不会那么长,但几乎可以肯定会减弱。在可预见的未来,三个主要因素将阻碍3d双彩论坛增长。

大多数3d双彩论坛体的公共债务水平已经以前所未有的速度和幅度飙升。经合组织预测,今年政府债务将增加17万亿美元,集体债务占GDP的比重将从109%提高至137%。美国是这种发展的例证,因为至少有4万亿美元的预算赤字会使债务水平增加20%。这还不算日本的债务占GDP的最高水平,但与意大利相差不远(见下图)。

经合组织国家债务占国内生产总值的百分比

资料来源:经合组织

这很重要,因为高额债务阻碍了3d双彩论坛增长。欧洲中央银行(Checherita,Cristina和Philipp Rother, 不断增长的政府债务对3d双彩论坛增长的影响,工作文件1237,2010年8月)发现,当公共债务超过GDP的90-100%时,3d双彩论坛增长将显着放缓。国际货币基金组织(Kumar,Manmohan和Jaejoon Woo, 公共债务与增长,国际货币基金组织,2010年7月)显示了初始债务水平与随后的3d双彩论坛增长之间的反比关系,即债务与GDP的比率每增加10%,其增长率就会下降0.2%(见下图)。

人均实际GDP的初始债务及其后增长

资料来源:Kumar,Manmohan和Jaejoon Woo, 公共债务与增长,国际货币基金组织,2010年7月。

关于高债务水平对未来增长的有害影响的经验数据非常清楚。原因很难确定,但研究表明生产率增长下降是主要原因,反映了投资的普遍减少。

预期3d双彩论坛增长放缓的第二个原因是家庭储蓄率将上升,反映出对未来3d双彩论坛前景的谨慎。这是由大卫·里卡多(David Ricardo)(被称为他的对等理论)提出的,它提出了200年的建议。他认为,随着政府债务水平的上升,消费者将因预期更高的税收和/或更少的利益而节省更多。不管做出何种解释,历史上家庭在3d双彩论坛衰退后都提高了储蓄率(2008年后急剧上升,请参见下图)。

最近四次衰退后的私人部门净储蓄

礼貌:PIMCO

政府债务的上升,生产力和投资的下降,更多的储蓄和更少的消费都有历史的先例,所有这些都表明未来的3d双彩论坛增长缓慢。降低3d双彩论坛增长轨迹的第三个因素是去全球化,这种趋势已经形成了数年,随着关税和贸易紧张局势的升级。

第二次世界大战后的世界3d双彩论坛是由国际贸易驱动的。出口货值在2008年升至创纪录的世界GDP的26%,先下降后又回升至2011年的25%,此后一直在逐渐下降(见下图)。贸易下降的最后一个多年期是在1930年代,尤其是在1930年斯穆特-霍利关税制度(Smoot-Hawley Tariff)之后,这是对大萧条的主要贡献。

贸易促进了3d双彩论坛增长,并通过提高生产力促进了繁荣。如下图所示,贸易与3d双彩论坛增长之间的相关性很明显。

大卫·里卡多(David Ricardo)(再次!)建立了相对优势的“法则”,其核心概念是机会成本,它驱动着贸易的增长。最近(1999年),杰弗里·弗兰克尔(Jeffrey Frankel)和戴维·罗默(David Romer)的开创性论文(弗兰克尔,J。A.& Romer, D. H., 贸易会导致增长吗?,《美国3d双彩论坛评论》 89(3),379-399)证明了贸易对3d双彩论坛增长的因果关系。随后的研究证实了这一结论。

几十年来,贸易自由化一直是3d双彩论坛繁荣的主要因素,并得到了广泛的政治支持。现在,这种支持正受到左右两边政治民粹主义兴起的严重威胁,使曾经占主导地位的政治中心边缘化。

贸易带来效率。但是,当由于供应紧张和/或意外的需求激增而导致短缺时,正如我们在当前的大流行中所看到的那样,经过精心调整的供应链就会崩溃,从而使各国容易受到迫切需要的商品的伤害。

贸易不是这里的问题。这是对单一供应来源的依赖。如果所需药品或防护设备的全部生产都在国内的一个地点进行,那么无论出于何种原因该工厂都无法运转,仍然会出现短缺。德克萨斯州密歇根州和耶鲁大学的3d双彩论坛学家最近进行的一项研究(Bonadio,B.,Huo,Z.,Levchenko,A.,Pandalai-Nayar,N. 大流行中的全球供应链(2020年5月)发现,在一个没有投入品和最终产品贸易的世界中,大流行引起的3d双彩论坛下滑本来会很小 更差 与之相比,投入来源的多样化程度较低,并且仍因大流行而受到干扰。取消有利于国内生产的贸易并不会增加安全性,而且在3d双彩论坛上代价高昂。

尽管如此,公司和政府仍有可能寻求使供应链多样化。3d双彩论坛将失去某种程度的效率,但可能会提高弹性,公司将在两者之间寻求适当的平衡。政府将在强制性供应来源(重新分配)方面更多地受到政治优势的驱使,而我们最终可能会采取使3d双彩论坛效率降低和弹性降低的政策。

供应链的多元化将比通过法律更加困难。应优先考虑应急物资,但很难迅速实现供应链的全面转变。例如,在美国,日本和韩国进行国内生产所需的进口商品价值中,约有20%来自中国,因此搬迁可能很困难。举一个具体的例子,苹果在中国的17家组装工厂中有14家位于中国,每个工厂周围都有庞大的子供应商生态系统。有令人信服的3d双彩论坛原因,因此离开中国无疑是一个政治目标,这将是困难且昂贵的,这是其政治目标。

总而言之,未来的3d双彩论坛增长几乎肯定会比过去要弱,而过去的这一时期是有记录以来最弱的(尽管是最长的)。面对不确定的前景,并期望提高税率以支付迅速增加的公共债务,消费者将保持谨慎。在过去70年中,增长的引擎-贸易将继续减少。供应链将多样化,但会失去一些效率。

对于投资者而言,这将是充满挑战的时刻,我们接下来将讨论这个话题。

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